Gold: Der Ikarus-Aufschwung dauert an, die Abwärtsrisiken steigen!

Zum Jahresanfang machen sich Investoren üblicherweise verstärkt Gedanken
über Chancen und Risiken, die die kommenden zwölf Monaten bringen könnten.
Doch ein Jahreswechsel ist nicht notwendigerweise verbunden mit einer
Neuordnung der Triebkräfte, die die Entwicklung von Aktien- und Devisenkursen,
Zinsen und Rohstoffpreisen bislang bestimmt haben. Nicht selten besteht
für den Investor sogar eine besondere Herausforderungen darin, bei den vielen
Prognosen, die am Jahresanfang gestellt werden, die bereits seit langem relevanten
Trendfaktoren nicht aus den Augen zu verlieren.

Dazu gehört zum Beispiel die Einsicht, dass der Aufschwung der Weltwirtschaft
in den letzten Jahren maßgeblich angetrieben wurde durch eine Geldpolitik der
extrem niedrigen Zinsen. Vor allem die US-amerikanische Wirtschaft hat sich dabei
als internationale Konjunkturlokomotive erwiesen und viele Regionen der
Welt mit sich gezogen. Es ist sicherlich nicht übertrieben zu sagen, dass die
künftige US-Zinsentwicklung – die auch maßgeblich ist für die Zinsen in anderen
Weltregionen – ganz entscheidend sein wird für den weiteren Konjunkturverlauf
und die Preisbildung auf den Finanz- und Edelmetallmärkten in diesem Jahr.

Die US-Zinspolitik wird vermutlich nicht unbeeindruckt bleiben von einer Reihe
von „Störfeuern“. Hierzu zählen zum Beispiel wachsende Spannungen und Unsicherheiten
im internationalen Handelssystem; das Wiedererstarken geopolitischer
Rivalitäten zwischen den Großmächten USA, China und Russland; der für
März 2019 angesetzte „Brexit“; die schwelende Krise der Euro-Banken sowie
die wachsenden wirtschaftlichen und finanziellen Divergenzen zwischen den
Ländern des Euroraums – die sich vielerorts bereits in innenpolitischen Machtverschiebungen
niederschlagen und damit Veränderungsdruck bringen.

Gleichwohl sollte angesichts all der Risikopotentiale, die natürlich die Konjunkturen
und die Finanzmarktpreise in 2019 negativ beeinflussen können, eines nicht
übersehen werden: Die Entwicklung in den westlichen Volkswirtschaften war,
über Höhen und Tiefen hinweg, in den letzten Jahrzehnten eindeutig aufwärtsgerichtet.
Beispiel Vereinigte Staaten von Amerika: In der Zeit 1951 bis Ende 2018 (das waren insgesamt 271 Quartale) fiel das Jahreswachstum des Bruttoinlandsproduktes in nur 23 Quartalen negativ aus; es war also in 248 Quartalen und damit in knapp 92 Prozent aller Fälle positiv.

Ein ähnliches Bild zeigt der US-Aktienmarkt. In der Zeit von 1964 bis
Ende 2018 gab es bei insgesamt 649 Monaten nur 166 Monate, in denen die
Jahresveränderung der Aktienkurse negativ war. In 483 Monaten – das waren
74 Prozent aller Fälle – erzielte der Anleger eine positive Rendite mit Aktien, und
zwar durchschnittlich knapp 8 Prozent pro Jahr (ohne Berücksichtigung von Dividendenzahlungen). Als Anleger war man also in dieser Zeit gut beraten, sich
nicht systematisch, sondern nur mit guten Gründen und nur zu bestimmten Zeiten
gegen die Aussicht auf Wohlstandsmehrung zu positionieren.

DIE GRÜNDE, Gold ZU HALTEN

Vor diesem Hintergrund ist es für Investoren wichtig, sich über die Gründe im
Klaren zu sein, die für das Halten von Edelmetallen – vor allem für das Halten
von Gold (und auch Silber) – sprechen. Gold lässt sich als das „ultimative Zahlungsmittel“
einstufen. Gold ist „gutes Geld“: Es ist ein Geld, dessen Kaufkraft–
anders als es bei den ungedeckten Papiergeldarten US-Dollar, Euro, chinesischer
Renminbi und Co. der Fall ist – sich nicht durch geldpolitische Maßnahmen herabsetzen
lässt. Zudem trägt Gold – und das steht ebenfalls im Gegensatz zum
ungedeckten Papiergeld – kein Kreditausfall- beziehungsweise Zahlungsausfallrisiko.
Es kann nicht „Pleite gehen“.

DIE ENTWICKLUNG DES GOLDPREISES IN DER LANGEN FRIST

In der gesamten Betrachtungsperiode (1970-2018) betrug der Goldpreisanstieg 9,6 Prozent im Jahresdurchschnitt. Recht gut zu erkennen ist dabei, dass der langfristig positive Preiszuwachs des Goldes recht ungleich verteilt war: Es gab Jahre, in denen sich ein
starker Anstieg zeigte (Anfang und Ende der 1970er Jahre), die gefolgt waren von Jahren mit niedrigen oder gar negativen Preisveränderungen (frühe 1980er und 1990er Jahre). Es gab deutlich mehr Jahre, in denen der Goldpreis anstieg (33 Jahre) als Jahre, in denen der Goldpreis nachgab (das waren 15 Jahre). Das deutet bereits an: Gold war das „bessere Geld“.

Der US-Dollar, unverzinst gehalten, hat seit Anfang der 90er Jahre bis 2018 etwa 85 Prozent seiner Kaufkraft (berechnet anhand der US-Konsumgüterpreise) eingebüßt. Wer verzinsliche US-Dollar-Bankeinlagen gehalten hat (mit dreimonatiger Laufzeit), der konnte in den vergangenen 48 Jahren einen realen Wertzuwachs von insgesamt 137 Prozent erzielen; das waren etwa 1,8 Prozent pro Jahr. Wer hingegen Gold gehalten hat, der konnte eine Kaufkraftmehrung von 425 Prozent erzielen; das waren im Durchschnitt 3,5 Prozent pro Jahr. So gesehen hat sich das Gold als das „bessere Geld“ erwiesen.

Zwei weitere wichtige Einsichten sollen herausgestellt werden. Erstens: Der
Wertzuwachs des Goldes verlief unter deutlich höheren Schwankungen ab als
der des (verzinslichen) US-Dollar. Es gab dabei nicht nur Phasen, in denen der
Wert des Goldes deutlich stärker anstieg als der des US-Dollar, es gab auch
Zeiten, in denen der Wert des Goldes deutlich stärker fiel als der des verzinslichen
US-Dollars. Zweitens: Die Betrachtung der obigen Graphik zeigt, dass der
Zins eine wichtige Rolle gespielt hat für die Wertentwicklung des Goldes.

In Zeiten eines positiven Realzinses (wie ab Beginn der 1980er Jahre) war das
Gold aus Sicht der Anleger weniger interessant (konkurrenzfähig) als das Halten
von verzinslichen US-Dollar. Als mit Beginn des 21. Jahrhunderts der US-Realzins
auf null fiel beziehungsweise negativ wurde, stieg auch der Goldpreis (und damit
seine Kaufkraft) merklich an. Dieser Befund deutet einen positiven Ausblick für
den künftigen Goldpreises an: Denn die Chance für eine Rückkehr zu einem
merklich positiven realen US-Kurzfristzins sind gering (siehe hierzu die Ausführungen
auf der folgenden Seite).

AUSGEWÄHLTE FAKTOREN

In den letzten Jahrzehnten haben zweifelsohne die Systemrisiken, die Krisenanfälligkeit
der Wirtschafts- und Finanzarchitektur, beträchtlich zugenommen. Das
hat die internationale Finanz- und Wirtschaftskrise 2008/2009 in aller Deutlichkeit
gezeigt. Eine ununterbrochene Fortsetzung der Wohlstandsmehrung, wie in
den letzten Jahrzehnten, ist daher keinesfalls mehr eine ausgemachte Sache.
Und genau aus diesem Grund sollte der umsichtige Anleger darüber nachdenken,
„Goldgeld“ als Teil seiner liquiden Mittel zu halten.

Denn das Gold (wenn es nicht zu teuer gekauft wird) ist nicht nur eine Portfolio-
Versicherung. Es kann auch einen Beitrag leisten, die Investitionsrendite zu erhöhen:
Und zwar dann, wenn der Anleger im Krisenfall das im Preis merklich gestiegene
Gold verkauft und mit dem Erlös im Preis gesunkene Vermögensgüter
(Häuser oder Aktien) erwirbt. – Im Folgenden wollen wir gezielt einige Schlaglichter auf Faktoren richten, die aus unserer Sicht von besonderer Bedeutung
sind, um gute, langfristig orientierte Anlage- und Investitionsentscheidungen
treffen zu können.

Seit etwa Ende 2011 hat sich die US-Zinskurve merklich abgeflacht. Das
heißt, die Langfristzinsen sind relativ zu den Kurzfristzinsen gefallen. Der Grund:
Die US-Zentralbank (Fed) hat die Kurzfristzinsen angehoben, während gleichzeigt
die Langfristzinsen gesunken sind. In der Vergangenheit war eine solche
Abflachung der US-Zinskurve von einem Konjunkturabschwung beziehungsweise
von starken Kursverlusten an den Börsen begleitet. Dafür gibt es einen gewichtigen
Grund. Er findet sich im Bankensektor.

Wenn die Spanne zwischen Lang- und Kurzfristzins hoch ist, vergeben Banken
kräftig Kredite. Denn sie verdienen dann an der „Fristentransformation“: Man
vergibt langfristige Kredite, die refinanziert werden mit kurzfristigen Mitteln.
Flacht sich die Zinskurve jedoch ab, treten die Banken auf die „Kreditbremse“:
Die Kreditvergabe wird weniger lohnend. Der Zustrom von neuen Krediten ebbt
ab, der Konjunkturmotor beginnt zu stottern. Eine Abwärtsspirale kommt in
Gang: Unternehmen fahren ihre Investitionen zurück, entlassen Arbeitnehmer,
die Wirtschaft gleitet ab in die Rezession.

Diese Gefahr besteht auch derzeit wieder, wenn die Abflachung der Zinskurve
lange andauert und die Banken beginnen, ihr Kreditangebot einzuschränken.
Will die US-Zentralbank das verhindern, wird sie nicht umhinkommen, entweder
ein Ansteigen der Langfristzinsen zuzulassen, damit die Kurve wieder steil wird
(was aber politisch unliebsam ist), oder sie muss die Kurzfristzinsen wieder absenken.
Vor diesem Hintergrund erscheint es – mit der gebotenen Vorsicht gesprochen
– recht wahrscheinlich zu sein, dass die Fed die Zinsen nicht weiter anhebt
beziehungsweise in naher Zukunft wieder absenken wird.

Problematisches «Sicherheitsnetz»

Dass die Fed ein «Sicherheitsnetz» unter die Wirtschaft und die Finanzmärkte
aufspannt, ist allerdings bedenklich. Beispielsweise ermutigt die Aussicht auf
weiterhin niedrige Zinsen dazu, die Schuldenwirtschaft ungehemmt fortzuführen.
Der niedrig gehaltene Zins verzerrt zudem die Kapitalkosten und verleitet
Unternehmen zu Fehlinvestitionen. Und in den Finanzmärkten macht sich Sorglosigkeit
breit: Vor allem schlechten Schuldnern wird reichlich Kredit zu sehr
günstigen Konditionen angeboten, zu Zinssätzen, die die Kreditrisiken nicht
mehr abdecken.

Mit künstlich niedrig gehaltenen Zinsen und einer Crash-Versicherung kann die
Wirtschafts- und Finanzmarkt-Party zwar noch eine ganze Weile andauern. Aber
gleichzeitig bauen sich die entsprechenden Ungleichgewichte weiter auf. Um
den Aufschwung in Gang zu halten, werden immer tiefere Zinsen nötig, und
immer mehr Kredite sind erforderlich. Die Volkswirtschaft wird sprichwörtlich
abhängig von der Fortführung der Tiefzinspolitik. Doch zeigt die Wirtschaftsgeschichte
leidvoll auf, dass auch der längste Boom irgendwann zu Ende geht und
einer Rezession weichen muss.

Künstlicher Aufschwung mit Folgen

Und je länger der künstliche geldpolitische Aufschwung angedauert hat, desto
schmerzlicher wird auch die nachfolgende Krise sein bezüglich Produktionseinbruch
und Arbeitslosigkeit. Es wird auch politisch immer schwieriger, eine Bereinigung
der aufgelaufenen Ungleichgewichte hinzunehmen, je länger der künstliche
Aufschwung angedauert hat. Nicht nur in den USA, auch in den anderen
Volkswirtschaften der Welt will man eine neuerliche Rezession keinesfalls zulassen.
Die Kosten werden als nicht tragbar angesehen.

Weltweit ist die Verschuldung seit der letzten Finanz- und Wirtschaftskrise gewaltig
anstiegen: Mitte 2007 lag sie bei 205 Prozent der weltweiten Wirtschaftsleistung,
Mitte 2018 schon bei 234 Prozent. Es braucht nicht viel Phantasie, um
zu erkennen, was weiter steigende Zinsen anrichten würden: Für manchen
Schuldner würde es schwierig, seinen Schuldendienst zu leisten, Banken gerieten ins Straucheln, und die Kreditpyramide käme ins Rutschen. Unter diesen Bedingungen ist eine Rückkehr zu normalen Zinsen sehr unwahrscheinlich.

Zunehmende Krisenanfälligkeit

Anleger, die auf günstige Zinsen hoffen, werden daher wahrscheinlich enttäuscht
sein: Die Volkswirtschaften sind gefangen im Tiefzinstal. So groß die
Probleme im Wirtschafts- und Finanzsystem aber auch sein mögen: Einiges
spricht dafür, dass der aktuelle Aufschwung 2019 weitergeht und dass auch die
Aktienkurse nach der erfolgten Korrektur wieder steigen werden. Der umsichtige
Anleger sollte dabei jedoch nicht vergessen, dass die Krisenanfälligkeit der Weltwirtschaft
und der Finanzmärkte weiter zunimmt und dass jeder Aufschwung irgendwann
zu Ende geht.