Die Aktie des Tages: Vonovia – Probleme sitzen viel tiefer!

Liebe Leser,

„Erik, 8 Prozent Dividendenrendite – das ist doch der Wahnsinn“. Solche Kommentare haben mich zuletzt mehrfach durch Leserbriefe erreicht. Ich möchte kein Miesepeter sein, doch die Probleme bei Vonovia sitzen viel tiefer, als einige denken. In einem Niedrigzinsumfeld konnte der Immobilienkonzern alle Trümpfe ausspielen. Doch die Zeiten sind jetzt vorbei. Sollten die Kosten für aufgenommenes Fremdkapital also um weitere 1,3 Prozent steigen, so würde das den Konzern in eine deutliche Schieflage bringen. Lassen Sie mich erklären, warum ich entgegen einiger positiver Stimmen der Meinung bin, dass der Konzern vielleicht vor dem schwersten Jahr der Konzerngeschichte steht. Ich wünsche Ihnen viel Spaß beim Lesen und bedanke mich herzlich für Ihre Lesertreue!

Analysten sehen Potenzial – Haben sie die rosarote Brille auf?

In den vergangenen Tagen haben sich die Analysten erneut auf die Vonovia-Aktie gestürzt. Im Schnelldurchlauf blicken wir auf die neusten Einschätzungen, um einen Eindruck von der Analysten-Stimmung rund um den Konzern zu erlangen. Eins vorab: Die Kursziele implizieren deutliches Potenzial nach oben.

So hat die Deutsche Bank das Kursziel bei 27 Euro belassen, genauso wie die Einstufung bei „Hold“. Nach der Analystenmeinung von Thomas Rothäusler rücke der Wendepunkt von Vonovia näher. Dabei könnte das anziehende Mietwachstum ein Trigger sein.

Ebenso hat sich die DZ Bank erneut zu Wort gemeldet. Hier wurde das Rating sogar bei „Buy“ mit einem Kursziel von 27,50 Euro belassen. Karsten Oblinger ist der Meinung, dass die panischen Kursbewegungen der vergangenen Wochen übertrieben sein. Dabei sieht er auch keine drastische Abwertung der Immobilienbestände.

Abschließend hat sich die US-Bank JPMorgan mit der Vonovia-Aktie beschäftigt. Zwar wurde das Kursziel von 32 auf 26 Euro gesenkt, aber die Einstufung auf „Overweight“ belassen. Demnach wurde die Bewertung von Neil Green angepasst, aufgrund des aktuell schwierigen Branchenumfelds.

Doch ich vertrete eine andere Meinung!

Treue Leser wissen bereits Bescheid: Bei der Aktie des Tages schwimmen wir nicht mit dem Strom, sondern hinterfragen die aktuelle Lage stets kritisch und objektiv. Neben den aktuell überwiegend positiven Stimmen rund um Vonovia nehme ich eine etwas andere Haltung ein. Lassen Sie uns nun gemeinsam bewerten, warum alles anders kommen könnte, als gedacht.

Insgesamt entsteht ein klarer Konsens darüber, dass Anleger eine Long-Position aufbauen sollten. Doch grundsätzlich hat Vonovia in den vergangenen 10 Jahren in einem Niedrigzinsumfeld agiert, wodurch die winzigen Renditelevel trotzdem leicht über den Finanzierungskosten liegen. Konkret tritt jetzt der Fall ein, dass Immobilien aufgrund der gestiegenen Zinsen niedrigere Renditen erwirtschaften.

Das Spannende: Die prozentualen Fremdkapitalkosten sind dadurch höher, als die eigentliche ERPA-Nettoanfangsrendite. Kurz zur Erklärung: Diese Rendite zeigt das Verhältnis der annualisierten Mieterträge abzüglich nicht umlegbarer Objektkosten zu den Bruttoverkehrswerten der Immobilien. Sprich, die effektive und aktuelle Rendite, die ein Objekt abwirft. Die derzeitige Schuldenrate von Vonovia liegt bei circa 6 Prozent – deutlich über der Nettoanfangsrendite von 2,6 Prozent.

Ein giftiger Cocktail entsteht!

Dabei muss ich hinzufügen, dass Vonovia in 2022 eine leichte Anpassung für den Zeitwert der Immobilien vorgenommen hat. Allerdings ist das Ausmaß dieser Anpassung deutlich geringer, als die Fundamentaldaten des Marktes gerechtfertigten würden. Kurz gefasst entsteht hier eine weitere Verwässerung der reellen Immobilienwerte. Es braut sich also ein Gift-Cocktail zusammen: Überhöhte Buchwerte, explodierende Fremdkapitalkosten sowie die systematische Anspannung des europäischen Bankensektors. Doch lassen Sie uns nochmals genauer auf die Portfoliorendite im Vergleich zum Finanzierungskostensatz eingehen.

Deswegen wird Vonovia Probleme bekommen

Wie ich bereits angeschnitten habe, hat Vonovia in den vergangenen Jahren in einem Niedrigzinsumfeld gewirtschaftet. Dabei wurde eine beachtliche Menge an Fremdkapital aufgenommen, um neue Wohneinheiten zu erwerben oder entwickeln. Durchschnittlich lag die Jahresrendite zwischen 100 und 300 Basispunkten über dem Finanzierungskostensatz. Die gewichteten Fremdkapitalkosten im Jahr 2022 lagen bei 1,5 Prozent, wobei die ERPA-Nettoanfangsrendite bei 2,7 Prozent lag. Die 1,2-prozentige Spanne führt dann zu einer positiven Rentabilität und Cash-Generierung. Historisch betrachtet ist das durchaus eine gerechtfertigte Strategie.

Die Hintergründe!

Eine anhaltende Niedrigzinspolitik in Europa war dafür bestens geeignet. Denn dadurch konnte das Unternehmen Fremdkapital zu geringen Kostensätzen einsammeln. Im Jahr 2021 lag dieser prozentuale Aufschlag noch bei 1,1 Prozent – unvorstellbar gut für Vonovia. Auch die steigenden Preise der Wohnimmobilien haben sein Übriges getan. Im Nachhinein betrachtet haben die steigenden Preise, gepaart mit einem unzureichenden Angebot auf dem Wohnungsmarkt die Annahme geschürt, dass Mieterhöhungen stetig vollzogen werden können. Faktisch wurden dadurch die Buchwerte aufgebläht, wodurch die Verschuldung auf dem Papier optisch reduziert wurde.

Im Jahr 2022 lagen die durchschnittlichen Fremdkapitalkosten bei 1,5 Prozent. Doch ich rechne damit, dass dieser Wert im Jahr 2024 aufgrund der strafferen Zinspolitik steigen wird. Ein Anstieg von 1,3 Prozent würde Vonovia in eine deutliche Schieflage bringen, wodurch der Konzern mit Margen nahe am Nullpunkt operieren würde. Ich vertrete dabei die Annahme, dass keine wesentlichen Mieterhöhungen in diesem Jahr vollzogen werden und somit wenige bis keine neuen Projekte ins Leben gerufen werden. Da stellt sich für mich die Frage: Besitzt der Konzern die Fähigkeit, ein positives Mietwachstum auf vergleichbarer Basis zu erzielen? Unter den aktuellen Bedingungen bin ich hier vorsichtig gestimmt.

Fazit des Tages!

Reallöhne sinken, der Baukostenindex ist von 2020 zu 2022 drastisch gestiegen und die hohe Inflation in Europa drücken auf die Investitionsfreudigkeit. All diese Faktoren schüren für mich ein negatives Bild rund um Vonovia. Dadurch erhöht sich die Wahrscheinlichkeit, dass der Konzern in diesem oder dem nächsten Jahr eine Kapitalerhöhung durchführen muss. Als positiver Faktor wird derzeitig die hohe Dividendenrendite aufgeführt. Fraglich ist jedoch, wie nachhaltig in einer solchen Situation eine Ausschüttungsquote von 8 Prozent ist. Auch wird weiterhin gegen Vonovia wegen problematischer Auftragsverteilung ermittelt. Das Management hat sich davon distanziert und bekannt gegeben, dass man vollumfänglich kooperiere. Wichtig für eine langfristige positive Entwicklung der Vonovia-Aktie sind a) wieder fallende Zinsen für Fremdkapital und b) eine Neuausrichtung der Strategie. Nach der Meinung einiger Analysten sollten Sie also vorsichtig bleiben.